【Moontalk週報】非農超預期、Datadog暴漲與 SpaceX IPO：市場忽略了什麼嗎？
AI 不只是科技革命，更正在改寫勞動市場、半導體供應鏈與資本流向。從 Datadog 到 SpaceX，市場開始進入新的勝負循環。
本週摘要：
一、勞動力市場的結構性失衡：非農數據背後的 AI 吞噬效應
二、英特爾與蘋果的合作：Intel又迎來一個新拐點？
三、Datadog 強勁財報打破「AI 顛覆」迷思？安全類 SaaS 逆市走強
四、美國銀行的分析：SpaceX 和 Anthropic 上市將重塑美股微觀結構？
一、勞動力市場的結構性失衡：非農數據背後的 AI 吞噬效應
我們先來看看剛剛出爐的 4 月份非農就業報告。帳面上新增 11.5 萬人，遠遠把華爾街預期的 5.5 萬人甩在後頭，官方失業率穩穩停在 4.3%。敘事停留在美國經濟的韌性，彷彿軟著陸（Soft Landing）已經是既定事實。當我們把數據的掀開，往細項裡看，可能會有不一樣的洞見。
這 11.5 萬的新增就業人口，絕大多數集中在醫療保健、運輸倉儲以及零售貿易。單單是貨運相關行業，就貢獻了超過一半的增長。那些真正驅動美國經濟創新、提供高附加價值薪資的資通訊產業（IT）與金融業，表現卻異常疲軟。這反映出一個嚴峻的市場錯配：我們正在用低薪的勞力密集崗位，掩蓋高薪白領崗位的流失。
實際上，IT 行業的就業人數已經連續 16 個月呈現下滑態勢。從 2022 年 11 月的高峰算起，這個板塊已經蒸發了超過 34 萬個職缺，大約佔總規模的 11%。這是景氣循環調整，也是 AI 驅動的結構性清洗。企業端正在執行降本增效，AI 工具的導入讓「一人幹多人的活」成為現實。Meta 砍掉 10% 的人力（約 8,000 人），微軟也針對美國本土 7% 的員工（約 8,800 人）祭出買斷方案。科技巨頭為了維持龐大的 AI 基礎設施資本支出（CapEx），同時又要向華爾街交出漂亮的利潤率成績單，縮減人事編制成了最直接的手段。
官方的 4.3% 失業率掩蓋了太多真相。我們把目光轉向勞動參與率，這個數字已經跌到了 61.8%，創下 2021 年 10 月以來的最低點。這代表什麼？代表有大量的人口直接退出了勞動力市場，他們連找工作都放棄了。這種現象背後的心理因素極其複雜，我認為這不僅僅是人口老化的結果，更是一種「安靜辭職」的集體爆發。在長期通膨預期與生活成本高企的壓力下，許多人發現即便努力工作，薪資漲幅也追不上物價，於是選擇退出勞動市場，轉而依賴家庭儲蓄或兼職打零工來維持生計。
如果你去看更具代表性的廣義失業率（U-6 Unemployment Rate，包含放棄求職者與被迫打零工的人），這個數字已經悄悄攀升到了 8.2%，創下今年新高。這就能解釋為什麼密西根大學的消費者信心指數會崩跌到 48.2 的歷史新低，這個數字甚至比 2008 年雷曼兄弟破產引發金融危機時還要慘烈。華爾街看的是非農的總量，但普通美國老百姓感受到的是通膨的重壓與優質工作機會的消失。歷史總是驚人地相似，2008 年金融危機時，U-6 與 U-3 的巨大缺口也曾預示了經濟內部的虛弱，而如今這一缺口再次拉大，卻被市場選擇性忽視。
這裡必須深入探討一個更深層次的宏觀悖論：結構性通膨與就業市場的背離。說實話，這種撕裂感在過去幾十年的經濟數據中為罕見。我們看到工資增長數據依然強勁，平均時薪的同比增幅甚至超過了 4%，理論上這應該支撐強勁的消費。然而，消費者信心卻跌入冰點。
通膨的痛感具有極大的不對稱性。雖然整體 CPI 指數有所回落，但對普通家庭影響最大的核心服務價格，住房、保險、醫療和教育，依然處於高位。保險費用的漲幅甚至遠超通脹本身，許多家庭的車險和房險成本在一年內上漲了 20% 到 30%。這種隱形稅收正在吞噬薪資漲幅帶來的微薄收益。當一個家庭發現，儘管薪資單上的數字變大了，但每個月支付完房貸、保險和基本生活開銷後，可支配收入反而比去年更少時，他們對經濟的體感就會與華爾街的宏觀數據產生巨大的斷層。這種「帳面富裕、實際貧困」的現象，正在系統性地侵蝕美國中產階級的消費信心，這也是為什麼零售業的庫存周轉率開始出現異常積壓的信號。
說起來，我們正在見證一場極端的「藍領崛起、白領承壓」現象。AI 數據中心的瘋狂建設，讓具備專業技能的藍領工人（例如高壓電工、冷卻系統技師）身價水漲船高，年薪突破 20 萬美元的案例比比皆是。那些曾經坐在冷氣房裡處理例行性資訊、寫基礎程式碼的初階白領，正被 AI Agents 無情地擠出市場。哈佛大學近期的研究甚至指出，導入 AI 的企業中，入門級職缺縮減幅度高達 40%。
這種結構性的轉變帶來了巨大的長期風險。當入門級的白領工作被 AI 抹除，剛畢業的年輕人將失去進入職場、累積經驗的階梯。一個缺乏中產階級血液注入的經濟體，其消費動能的延續性將面臨嚴峻考驗。市場目前完全沒有將這種「中產階級空洞化」的風險計入資產定價之中。當消費降級的骨牌效應從底層蔓延到中高階層時，那些依賴強勁內需支撐的零售與非必需消費品板塊，將面臨估值下修。
更值得警惕的是，AI 對白領職位的替代往往不是的裁員公告，是一種「悄無聲息的替代」。企業不再招聘新人來填補離職的空缺，而是將工作流程重組，讓 AI 工具接手原本由初級分析師、行政助理或客服人員處理的任務。這種「自然減員」的方式，使得統計數據上的裁員人數可能看起來並不驚人，但實際的就業機會卻在持續萎縮。這種隱蔽的失業潮，比直接的裁員更難被政策制定者察覺，也更難被及時對策。我認為，這正是當前勞動力市場最危險的地方，數據的溫和表象下，隱藏著一個正在快速坍塌的白領就業生態系統。
二、英特爾與蘋果的合作：Intel又迎來一個新拐點？
把視角切換到半導體板塊。英特爾（Intel）近期的盤面表現堪稱瘋狂，一週拉出 ~25% 的暴漲。把時間軸拉長來看，這家曾經被市場視為「科技恐龍」的老牌巨頭，今年以來的累積漲幅已經突破 200%。Moon今天想和大家討論的是：蘋果（Apple）將英特爾納入其晶圓代工的供應鏈，作為台積電之外的「備胎」。
這筆潛在交易的背後，交織著蘋果的產能焦慮與美國政府的國家戰略。蘋果目前深陷先進製程的產能瓶頸。隨著 AI 數據中心的全面擴張，以及 Mac 產品線需要強大的本地端 AI 模型運算能力，蘋果對 3 奈米以下先進製程的需求呈現爆發性增長。台積電的產能早已被輝達（Nvidia）、AMD 等巨頭瓜分殆盡。執行長庫克（Tim Cook）在近期的財報會議上罕見地承認，晶片產能的限制已經實質拖累了 Mac Mini 與 Mac Studio 的銷量。為了打破這個僵局，蘋果高層不僅實地考察了三星在德州的新廠，更與英特爾展開了長達一年多的秘密談判。
我們來拆解英特爾代工業務（Intel Foundry）的真實財務狀況。今年第一季，英特爾代工部門的營收達到 54 億美元，環比增長 20%。這個數字看起來很美，但魔鬼藏在細節裡：這 54 億美元中，來自外部客戶的真實收入僅有區區 1.74 億美元，佔比連 3.3% 都不到。這意味著英特爾的晶圓廠有超過 90% 的時間都在幫自己生產晶片。在這種極度不平衡的營收結構下，如果能拿下蘋果哪怕只是一小部分的訂單，對英特爾來說都具有分水嶺級別的戰略意義。
這場世紀聯姻的最強推手，也有可能是華盛頓的政治意志。去年 8 月，美國政府動用《晶片法案》（CHIPS Act）的資金，直接入股英特爾，拿下了約 10% 的股權，成為大股東。商務部長盧特尼克（Lutnick）化身為英特爾的超級業務員，頻繁穿梭於庫克、黃仁勳與馬斯克之間。英特爾高管陳立武（Lip-Bu Tan）憑藉其深厚的產業人脈與白宮的信任，成功將這家公司打造成具備「白宮綁定屬性」的戰略資產。蘋果選擇英特爾，除了分散供應鏈風險，更是一張昂貴的政治保單，用以修補與川普政府的關係。
這種「準國有化」的舉動，意味著半導體產業已經從單純的商業競爭，升級為類似國防工業的戰略資源博弈。在我看來，這標誌著美國政府對半導體供應鏈安全的焦慮已經達到了頂點。通過持股，政府不僅提供了資金支持，更實際上獲得了對企業戰略方向的影響力。這對於像蘋果這樣的全球供應鏈巨頭來說，既是風險也是機會。風險在於政治干預可能會扭曲商業決策，機會則在於能夠優先獲得國家級的資源與政策扶持。
英特爾在技術端也展現了破釜沉舟的決心。他們重金押注的 14A 製程節點，目前在效能與良率的測試數據上，甚至超越了原先主打的 18A 製程，進度大幅超前。這裡需要特別提到 18A 與 14A 製程中關鍵的「High-NA EUV」光刻技術。這是下一代極紫外光刻技術，能夠實現更高的解析度，從而製造出更小、更快的電晶體。然而，High-NA EUV 設備極其昂貴且技術難度極高，對良率的挑戰前所未有。英特爾若想在 2027 年如期量產 14A，並滿足蘋果對良率的苛刻要求，必須克服這一技術壁壘。市場將英特爾定位為 AI 晶片製造領域的「備胎兼追趕者」。只要全球對 AI 算力的渴望持續溢出，英特爾就擁有巨大的估值修復空間。市場給予其高達百倍的前瞻本益比，買的就是這種「困境反轉」的預期。
這或許是蘋果最為看重的部分：「背面供電技術（PowerVia）」。這是英特爾 18A 工藝的核心競爭力之一，也是解決先進製程物理瓶頸的關鍵。傳統的晶片設計中，電源線和信號線都位於晶片的正面，這導致了佈線擁擠和信號干擾。隨著電晶體越來越小，這種干擾會嚴重影響效能並發熱。PowerVia 技術將電源供應網路移到了晶片的背面，實現了電源與信號的物理分離。這聽起來似乎只是結構上的微調，但其影響是深遠的。對於蘋果來說，這代表著 AI 晶片在運行高負載模型時，能效比將大幅提升，發熱顯著降低。這對於需要在 iPhone 和 iPad 這類行動裝置上運行本地 AI 模型的蘋果而言，至關重要。更低的功耗意味著更長的電池壽命，更少的發熱意味著不需要降頻保護性能。我認為，正是這項技術的潛力，讓蘋果願意冒險將部分訂單轉向英特爾，因為這直接關係到未來幾代 Apple Silicon 的市場競爭力。
對於台積電而言，雖然台積電在製造工藝上仍保持領先，但其壟斷地位正受到地緣政治與客戶雙重分散風險需求的挑戰。台積電可能的戰略回應將是加速在美國亞利桑那州的擴產，並進一步深化與美國政府的合作，以確保其在「美國製造」浪潮中的核心地位。這場供應鏈的重組，不僅僅是誰能拿到訂單的問題，更是未來十年全球科技產業地緣政治版圖的劃分。
我的觀點是，英特爾過去在先進製程上的延遲與良率問題，是業界揮之不去的陰影。代工業務的本質是服務業，這與英特爾長期以來的產品導向文化存在根本性的衝突。蘋果的訂單要求極其嚴苛，英特爾能否在 2027 年如期交付具備商業競爭力的 14A 晶片，仍是一個問號。投資人目前為英特爾支付了極高的「地緣政治溢價」，一旦技術執行力出現閃失，或者良率爬坡不如預期，這種建立在政治撮合與產能焦慮上的高估值，將面臨均值回歸。
另外，對AMD分析/財報感興趣的朋友，可以參考Moon以下這篇：
對CPU產業分析感興趣的朋友，可以參考Moon以下這篇：
三、Datadog 強勁財報打破「AI 顛覆」迷思？安全類 SaaS 逆市走強
過去一週，SaaS 股市走勢分化明顯。當市場仍在爭論人工智慧究竟是軟體業的救星還是掘墓人時，Datadog 交出了一份足以改變敘事的季報，史上首次單季營收突破 10 億美元，增速不減反升，股價一週暴漲四成。
Q1 季度營收：10.06 億美元（年增 32%）
調整後每股盈餘：0.60 美元（市場預期 0.51 美元，超出 18%）
財報後單日漲幅：+38%（2019 年 9 月以來最大單日漲幅）
這份財報之所以震撼市場，不單因為超出預期，更在於它打破了一條已持續六個季度的下行趨勢線。Datadog 本季 32% 的年增速，優於上一季的 29%，也高於去年同期的 25%。這一曲線反彈，動搖了市場長期以來對「AI 侵蝕傳統軟體需求」的核心邏輯。公司並未如市場所擔憂的在 AI 浪潮下被顛覆，反而展現出加速成長的態勢，這是本季財報最重要的敘事轉折。
Datadog 長期採用按量計費（Consumption-based billing）模式，這一設計在 AI 時代的優勢愈發突出。AI 應用的普及帶來更多雲端工作負載，監控需求隨之水漲船高，而 Datadog 的計費結構正好能直接從每一筆增量需求中獲益。本季年化收入超過 10 萬美元的大客戶達 4,550 家，年增 21%，客戶黏性依然穩健。換言之，AI 讓軟體的使用量增加了，對於按量收費的公司，這是結構性利好。
安全類公司較難被顛覆？
在過去一週乃至年初以來，SaaS 板塊出現了鮮明的結構性分化。11 家主要 SaaS 公司中，只有三家安全類公司維持正報酬，其餘八家普遍面臨約 25% 甚至更大的跌幅。這三家公司分別是 Datadog（雲端監控）、CrowdStrike（端點安全）和Palo Alto Networks（網路安全）。
市場逐漸形成一個共識：安全類軟體公司在 AI 浪潮中擁有獨特的結構性優勢。核心邏輯在於核心數據、客戶名單、財務系統等敏感資產的監控職責，必須由一個與 AI 公司利益不相綁定的獨立第三方承擔。這正是 Datadog、CrowdStrike 和 Palo Alto Networks 能夠在 AI 衝擊下比其他 SaaS 公司站更穩的原因。
對軟體股分析感興趣的朋友，可以參考Moon以下這篇：
四、美國銀行的分析：SpaceX 和 Anthropic 上市將重塑美股微觀結構？
最後，我們來聊聊即將震撼華爾街的超級流動性事件。市場目前高度關注兩家超級獨角獸的 IPO 動向：Elon Musk旗下的 SpaceX，目前在一級市場的估值已經突破 2 兆美元，極有可能在下個月掛牌；另一家則是 AI 領域的Anthropic，估值在短短幾個月內翻倍達到 9,000 億美元，預計在 10 月份跟進上市。這兩隻合計逼近 3 兆美元的體量，即將對美股的微觀結構產生深遠的衝擊。
美銀（Bank of America）的策略團隊對此發出了的警告，認為這種為巨型 IPO 讓路的狂熱，散發著濃厚的牛市末期（Late-stage Bull Market）氣息。回顧歷史，當產業資本、早期創投與主權基金開始透過超大型 IPO 將紙上富貴變現時，往往是市場情緒最為亢奮、散戶盲目追高的時刻。1999 年網際網路泡沫破裂前夕，我們也見過類似的劇本。
支撐過去二十年美股長牛的一個核心底層邏輯，叫做「股權收縮」（Equity Shrinkage）。由於企業大量進行股票回購（Buybacks）、私有化退市，加上新創公司傾向在私募市場停留更長時間，美股上市公司的數量從 1990 年代的 8,000 多家，銳減到去年的 4,000 家左右。市場上的資金越來越多，但可以買的股票越來越少，這種人為的稀缺性推升了整體估值。SpaceX 與 Anthropic 的上市，宣告了這個「股權收縮」時代的終結。巨量的新增籌碼即將倒向二級市場，打破原有的供需平衡。
更致命的衝擊來自於被動投資的機械性調倉。目前美國股市有將近六成的資金由被動型指數基金掌控，這些資金高度集中在微軟、蘋果、輝達等「科技七巨頭」身上。為了迎接這些超級獨角獸，納斯達克（Nasdaq）甚至修改了遊戲規則，推出了「快速入指」機制。只要新股上市第 7 天的市值能擠進前 40 名，第 15 個交易日就會被強制納入 Nasdaq 100 指數。這意味著什麼？這意味著數以兆計的被動基金，必須在極短的時間內，無腦地在高位接盤 SpaceX 的股票。為了騰出購買新股的資金，他們別無選擇，只能機械性地拋售手中現有的科技巨頭持倉。
讓我們具體來看看美銀提及的這個流程。當 SpaceX 上市並被快速納入指數，像 QQQ這樣的巨型 ETF，必須按照權重買入 SpaceX。然而，ETF 的資金池是相對固定的，或者說其流入速度趕不上這種巨型權重變化的需求。因此，為了維持對指數的精確追蹤，基金經理必須賣掉其他成分股，通常是那些權重較高、流動性好的股票，也就是現在的「七巨頭」。這就是所謂的「流動性抽水效應」。這純粹是為了滿足指數編制規則的機械性操作。這種拋售壓力是剛性的，不會因為股價下跌而減少，反而可能因為股價下跌觸發更多的被動賣盤，形成惡性循環。
這種流動性抽水效應，在軟體即服務（SaaS）板塊已經提前上演。今年以來，傳統 SaaS 公司的股價遭遇血洗，跌幅動輒 25% 以上。原因在於 AI Agents 的崛起，徹底摧毀了 SaaS 行業賴以維生的「按席位計費」（Seat-based Pricing）模式。當 AI 取代了人工操作，企業不再需要購買那麼多軟體帳號，SaaS 公司的經常性收入（ARR）預期隨之崩塌。
因此，美銀的想法是，場外的資金池可能無法承接這波巨大的賣壓。雖然美國退休帳戶裡躺著高達 8 兆美元的現金，但這些資金的屬性極度保守，他們追求的是穩定的股息收益與下檔保護，絕對不可能去接盤估值高達百倍、且不發放股息的科技成長股。當被動基金被迫拋售七巨頭，而場外資金又拒絕進場接刀時，美股可能面臨一段流動性真空期。投資人如果只盯著 SpaceX 上市的狂歡，而忽略了自身投資組合中大型科技股即將面臨的被動減倉壓力，將會在接下來的結構性調整中付出慘痛的代價。
「股權稀缺性」的消失，將從根本上改變美股的估值底層邏輯。過去，資金追逐有限的股票，導致優質資產的估值不斷推升，甚至脫離基本面。現在，隨著 SpaceX、Anthropic 等巨型公司的上市，市場上的籌碼供給將大幅增加。資金將有更多的選擇，這意味著現有的科技巨頭必須面臨更激烈的資金競爭。那些缺乏核心競爭力、僅僅依靠流動性溢價支撐的高估值股票，將首當其衝面臨估值回歸的壓力。這是一個從「賣方市場」向「買方市場」轉變的過程，投資者需要重新調整自己的預期和策略。
本週總結
就業市場的 AI 替代已成定局： 亮眼的非農總量掩蓋了 IT 與金融白領崗位的持續流失。企業為維持 AI 資本支出而進行的結構性裁員，正導致中產階級就業機會空洞化。廣義失業率（U-6）攀升至 8.2% 與消費者信心崩跌至 48.2（低於 2008 年金融危機水平），預示著內需消費板塊未來將面臨嚴峻的估值修正壓力。勞動參與率的下降反映了「安靜辭職」與長期通膨預期下的心理退卻，這種結構性撕裂比單純的數據波動更令人擔憂。此外，結構性通膨帶來的「生活成本危機」正在系統性地侵蝕工資漲幅帶來的購買力，這種帳面數據與實際體感的巨大落差，是市場當前最大的隱患。
英特爾的政治溢價與執行力考驗： 蘋果與英特爾的潛在代工協議，本質上是產能焦慮與白宮國家意志的結合。美國政府通過《晶片法案》入股英特爾 10%，標誌著半導體產業向「準國有化」戰略資產轉變。英特爾憑藉 14A 製程的進展（特別是 High-NA EUV 技術的應用）與政府背書，獲得了市場給予的極高估值彈性。特別是 18A 工藝中的「背面供電技術（PowerVia）」，解決了 AI 晶片在高負載下的能效與散熱瓶頸，這或許是蘋果願意回頭合作的關鍵技術誘因。這是一場容錯率極低的豪賭，代工文化的轉型、良率的實際交付以及台積電的戰略回應，將是決定其股價能否站穩的關鍵風險因子。
SaaS 板塊的價值重估與資安避風港： AI 代理摧毀了傳統 SaaS 的席位計費模式，引發板塊估值崩塌。具備獨立第三方屬性、利益不與 AI 巨頭衝突的資安監控企業（如 Datadog、CrowdStrike），憑藉按量計費模式與 AI 數據爆發帶來的剛需，成為軟體股中罕見的結構性贏家。Datadog 通過「安全」與「觀測」產品線的交叉銷售，成功構築了深度的客戶護城河。然而，按量計費模式也帶來了收入波動性增加的風險，投資者需警惕經濟下行週期中的業績回撤。
超級 IPO 觸發的流動性重分配： SpaceX 與 Anthropic 高達 3 兆美元的上市計畫，宣告了美股「股權收縮」紅利的結束。納斯達克的快速入指規則（15 天），將迫使龐大的被動基金（如 QQQ）機械性地拋售現有科技巨頭（Mag 7）以騰出倉位，從而引發流動性抽水效應。這種基於規則而非基本面的賣壓，可能導致市場出現結構性的流動性真空。同時，散戶在期權市場對 0DTE 期權的過度槓桿押注，與機構被動減倉的無奈形成了極致的市場割裂，這種情緒與資金的錯配極有可能放大上市前後的市場波動。
Source: CNBC, WSJ, Bank of America
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感謝提醒這 超級 IPO 觸發的流動性重分配!! SpaceX 六月底 IPO 是市場的盛宴 還是 毒藥. 我已拿好板凳了. 嘿嘿
就以前的藍領變白領，現在的白領變藍領。薪水互換而已啊，有差嗎